外匯儲備作為一種金融資產(chǎn),持有外匯儲備意味著(zhù)面臨特定的機會(huì )成本和風(fēng)險;所謂持有外匯儲備的機會(huì )成本,是指用相應的資金投資于其他產(chǎn)品可能獲得的最高收益。用持有外匯儲備資產(chǎn)的收益與其機會(huì )成本相互比較,就能計算持有外匯儲備是存在效率收益還是效率損失。盡管中國政府并未披露外匯儲備的資產(chǎn)結構,但據市場(chǎng)普遍估計,從維護外匯儲備的流動(dòng)性、安全性和投資品種的市場(chǎng)深度出發(fā),發(fā)達國家國債,尤其是美國國債是中國外匯儲備資產(chǎn)中最重要的資產(chǎn)持有形式。當前,美國10年期國債的收益率僅為5%左右,可以用FDI的收益率作為中國持有外匯儲備的機會(huì )成本。根據世界銀行的調查,外資在華FDI的平均年收益率約為22%;而根據麥肯錫的調查,美國資本在華FDI的平均年收益率高達33%。這就意味著(zhù)中國持有外匯儲備的機會(huì )成本是極其高昂的。實(shí)質(zhì)上,中國一方面輸出收益率僅為5%的債權,另一方面卻輸入收益率高達20%以上的股權。這種“以債權還股權”的格局持續時(shí)間越長(cháng),對中國整體福利的損害就越大。具體原因分析如下: (一)美國外債增量和GDP增長(cháng)的剪刀差,導致中國美元資產(chǎn)不安全。 迄今為止,美國有超過(guò)50萬(wàn)億美元的外債,而美國的GDP總量大約為14萬(wàn)億美元。美國經(jīng)濟年增長(cháng)3%已是很高的增速。以此為標準,則在今后10-30年中,美國CDP年增量只有4000億到6000億美元。美國外債即使按3%的利率計算,每年需要支付超過(guò)15000億美元的利息。按美國付息債券12萬(wàn)億美元、每年3.5%的利率計算,美國目前每年需要支付債券利息4400億美元,而今后國債發(fā)行規模會(huì )急劇增長(cháng)。從長(cháng)遠看,每年則支付大約5000億到6000億美元的利息,即使美國經(jīng)濟健康發(fā)展,每年需要支付的債券利息就足夠可吞噬美國的GDP增量。于是美國CDP增量和需要支付的利息之間,將出現剪刀差。在此情況下,美國有兩個(gè)辦法:一是讓美元大幅貶值,將導致全球美元資產(chǎn)的安全性存在重大隱患;二是降低債券利率??赡壳懊绹l(fā)行的債券越來(lái)越多,短期內大幅降低利率存在困難。 (二)美國金融危機進(jìn)程導致全球美元資產(chǎn)不安全
美國要繼續維持自己的正常運轉,只能發(fā)新債還舊債,而且新債的規模會(huì )大于舊債。加之美國金融危機還在發(fā)展中,美國政府下一步要拯救國內金融機構,包括銀行、保險,還有其他行業(yè)的特大型公司,這將導致美國國債發(fā)行量暴增。2009-2010年,美國國債發(fā)行量將達到2.5萬(wàn)億美元以上??沙袊?,歐洲和日本都面臨國內金融機構的拯救問(wèn)題,他們沒(méi)有多余的錢(qián)來(lái)購買(mǎi)美國國債。美債供大于求一定會(huì )成為事實(shí),這將導致美債中長(cháng)期必然下跌,中國投資美債的中長(cháng)期風(fēng)險由此而至。美債價(jià)格下跌,就會(huì )提高利率,這樣就會(huì )加劇舊債的下跌。 美國要解決美債的銷(xiāo)售問(wèn)題有兩個(gè)辦法:一是出售黃金,購入美國國債;二是美聯(lián)儲自己掏錢(qián)購買(mǎi)。因為美國政策的出發(fā)點(diǎn)是自身利益的最大化,因而美國主要采取后一個(gè)辦法。出售黃金是美國自己承擔美債的風(fēng)險,美聯(lián)儲購入美國國債是由世界各國來(lái)共同承擔美債的風(fēng)險。因此,美國的選擇應該是后者,這就必定加大基礎貨幣投放量,隨之而來(lái)的必然結果就是美元中長(cháng)期下跌和商品市場(chǎng)的中長(cháng)期上漲,一旦經(jīng)濟稍稍走好,全球將再度遭遇通脹。 (三)國際金融資本和投機資金的攻擊導致全球美元資產(chǎn)不安全
從國際市場(chǎng)的角度看,在世界各大市場(chǎng)上流動(dòng)的數量龐大的國際金融資本和投機資金,一定會(huì )選擇攻擊美元和美國國債來(lái)獲取收益。拋售美國債券,必定導致美聯(lián)儲購入更多的美國債,導致美國基礎貨幣投放量大增,導致美元中長(cháng)期貶值和國際商品市場(chǎng)大規模動(dòng)蕩。對于國際金融資本和投機資金來(lái)講,美元的長(cháng)期貶值和國際商品市場(chǎng)的大規模動(dòng)蕩,正是他們在外匯市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)上巨額利潤的來(lái)源。 (四)美聯(lián)儲收購長(cháng)期美國國債的決定,導致全球美元資產(chǎn)不安全。
從短期看,這一政策可降低美國政府的發(fā)債成本并穩定美國國債的市場(chǎng)價(jià)值。但從中長(cháng)期看,美聯(lián)儲購買(mǎi)國債的過(guò)程就是釋放基礎貨幣的過(guò)程,因此很難保證一旦美國經(jīng)濟轉好能馬上抽回巨額的流動(dòng)性,這就意味著(zhù)未來(lái)通脹的風(fēng)險將會(huì )變高,美元貶值的風(fēng)險加大,相應也會(huì )引起美國國債價(jià)格的貶值。這將對中國持有的7396億美元美國國債產(chǎn)生直接影響。 美國通過(guò)印美鈔回購國債形式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性可謂一舉幾得:一是向市場(chǎng)投放流動(dòng)性立竿見(jiàn)影。降低利率是間接手段,而投放美鈔是直接手段。進(jìn)而能夠很快起到促進(jìn)經(jīng)濟復蘇的效果。二是間接賴(lài)掉美國的巨額債務(wù)。包括兩個(gè)方面:美元貶值導致各國外匯儲備縮水,美國債務(wù)變相減少;國債收益率下降,減少美國付息負擔。三是導致美國國債市場(chǎng)購買(mǎi)價(jià)格上升,有利于吸引各國繼續購買(mǎi)美國國債,對于美國籌集巨額經(jīng)濟刺激計劃資金大有裨益。四是導致美元貶值,促進(jìn)美國出口,拉動(dòng)國內經(jīng)濟增長(cháng)。