起因：美元貶值

美國長(cháng)期以來(lái)存在的經(jīng)常賬戶(hù)赤字和財政赤字是導致美元貶值的根本原因。2007年爆發(fā)的次貸危機對美國金融系統和房地產(chǎn)市場(chǎng)造成巨大打擊，進(jìn)一步加劇了美元的貶值趨勢。

新儲備貨幣

克林頓執政時(shí)期，美國扭轉了前幾任政府財政赤字不斷增加的局面，2000年甚至創(chuàng )造了2369億美元的財政盈余。然而，小布什上臺后，對克林頓政府的經(jīng)濟政策進(jìn)行了大幅度的調整，采取了以減稅為核心的擴張性財政政策，財政赤字不斷加大。美國政府在過(guò)去5年一直都面臨巨額赤字，其中2004年財政赤字更是創(chuàng )下4130億美元的歷史最高紀錄。在2007年10～12月，美國政府財政赤字比上年同期增加25.6%，為1538億美元。受經(jīng)濟增長(cháng)放緩影響，政府稅收增幅在2008年會(huì )有所下降，但戰爭開(kāi)支仍然將繼續擴大，因此美國政府2008年的財政赤字可能增加。

與此同時(shí)，美國的經(jīng)常賬戶(hù)赤字也在持續膨脹。1991年美國經(jīng)常賬戶(hù)還維持著(zhù)少量的盈余，到了2005年第四季度，經(jīng)常項目赤字已經(jīng)達到GDP的6.8%。2007年美國的外部失衡得到了一定程度的改善，第二季度經(jīng)常賬戶(hù)赤字已經(jīng)減少為GDP的5.5%。美國出現的巨額經(jīng)常賬戶(hù)赤字，一是因為美國居民的儲蓄率太低，美國消費者在美聯(lián)儲低利率政策的刺激下習慣了借債消費，導致對進(jìn)口品的需求相應增加。二是美國在過(guò)去幾年經(jīng)濟增長(cháng)相對超過(guò)了歐洲和日本，這也使得其進(jìn)口需求增加。此外，石油價(jià)格上漲也是導致美國經(jīng)常賬戶(hù)出現巨額赤字的原因之一。如果扣除掉石油進(jìn)口因素，截至2007年第三季度，美國經(jīng)常賬戶(hù)占GDP的比例會(huì )減少到3.5%。

2007年爆發(fā)的次貸危機導致了最近半年來(lái)美元的加速貶值。自2000年互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫破裂以來(lái)，美國經(jīng)濟的增長(cháng)很大程度上是靠消費帶動(dòng)，而消費的增長(cháng)主要不是由于收入的提高，而是房地產(chǎn)價(jià)格上升帶來(lái)的“財富效應”。但是，在美國房地產(chǎn)市場(chǎng)最為繁榮的時(shí)候，危機的種子已經(jīng)播下。房地產(chǎn)金融機構在利益的驅動(dòng)下放松了貸款標準，并創(chuàng )造出很多“前松后緊”的貸款品種，對原本不夠資格的購房者提供抵押貸款。在頭幾年里，借款者還款額很低而且金額固定。但是過(guò)了這段時(shí)間之后，利率就會(huì )重新設定，購房者的還款壓力將驟然上升。如果房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升，那么發(fā)放次級債對于房地產(chǎn)金融確實(shí)是絕佳選擇，一是可以賺取更高的貸款利率，二是如果發(fā)生違約，金融機構也可以通過(guò)拍賣(mài)抵押房地產(chǎn)而收回貸款本息。然而一旦市場(chǎng)利率上升、房地產(chǎn)價(jià)格下跌，次級債市場(chǎng)就面臨滅頂之災。市場(chǎng)利率上升使得購房者的壓力驟然增加；房地產(chǎn)價(jià)格下跌使得金融機構即使拍賣(mài)抵押房地產(chǎn)也難以獲得本金的全額償付。

美國次貸危機對美國經(jīng)濟的影響并沒(méi)有真正結束。大批有風(fēng)險的次級抵押貸款到2008年會(huì )進(jìn)入利率重新設定的時(shí)期，估計違約率將再次大幅度提高。受到次貸危機的影響，很多商業(yè)銀行和投資銀行遭受巨額損失，導致市場(chǎng)上流動(dòng)性出現恐慌性的短缺。如果次貸危機使得很多美國家庭面臨破產(chǎn)之虞，一定會(huì )對美國的消費帶來(lái)沖擊，而消費已經(jīng)占美國GDP的72%。市場(chǎng)人士普遍認為，即使美國不會(huì )出現嚴重的經(jīng)濟衰退，但是增速放緩幾乎已經(jīng)成為定局。IMF的報告認為，美國經(jīng)濟走勢不容樂(lè )觀(guān)，預計其今明兩年經(jīng)濟增長(cháng)率均為1.9%，低于2007年的2.9%，比原來(lái)的預測分別降低0.1個(gè)和0.9個(gè)百分點(diǎn)。

美元貶值對美國經(jīng)濟的影響

首先，美元貶值將加劇美國的通貨膨脹壓力。隨著(zhù)美元貶值，進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格將上升，進(jìn)而有可能推高美國的整體價(jià)格水平。尤其是，全球能源價(jià)格和初級產(chǎn)品價(jià)格急劇上漲，已經(jīng)給美國經(jīng)濟帶來(lái)了通貨膨脹壓力。如果這些能源和初級產(chǎn)品價(jià)格上漲的壓力進(jìn)一步傳導到制造品價(jià)格，對于美國這樣的進(jìn)口大國來(lái)說(shuō)，通貨膨脹壓力將進(jìn)一步加大。這將使得美聯(lián)儲處于兩難選擇：如果提高利率，次貸危機可能愈演愈烈，但是如果通過(guò)大幅度降低利率來(lái)拯救住房抵押市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，又可能使得通貨膨脹抬頭。在最糟糕的情況下，美國可能再次陷入滯脹的困境。

其次，美元貶值對美國擴大出口有積極作用，但改善美國長(cháng)期失衡的國際收支賬戶(hù)作用有限。美元貶值增加了美國商品的價(jià)格競爭力，有利于擴大出口；同時(shí)外國商品相對來(lái)說(shuō)變得更貴，從而美國會(huì )減少進(jìn)口。美國商務(wù)部數據顯示，2007年9月份美國出口額增長(cháng)1.1%，至1401.5億美元；進(jìn)口額增長(cháng)0.6%，至1966億美元。9月份國際商品和服務(wù)貿易逆差較8月份收窄0.6%，至564.5億美元。但是，美元貶值對改善美國國際收支平衡的作用是有限的。一方面，美國的進(jìn)口中包括大量的原油和初級產(chǎn)品。這些產(chǎn)品的價(jià)格在過(guò)去幾年出現了飆升，其中一個(gè)原因就是由于美元貶值。所以美元繼續貶值，盡管可能會(huì )導致石油和初級產(chǎn)品的進(jìn)口數量減少，但其進(jìn)口總額并不一定減少或者減少有限。美國商務(wù)部數據顯示，盡管美國2007年10月份實(shí)現了出口增長(cháng)，但貿易赤字較9月份上升了1.2%，至578億美元。赤字增加的首要原因就是原油進(jìn)口額的增加。另一方面，導致美國國際收支失衡的根本原因不是匯率問(wèn)題而是美國經(jīng)濟結構性問(wèn)題。美國政府和居民的消費支出過(guò)多，儲蓄率難以提高，這是美國存在經(jīng)常賬戶(hù)赤字的宏觀(guān)經(jīng)濟根源。而要根本上改變這個(gè)狀況，光靠貨幣貶值是不行的。

美元貶值對美國的金融體系和美元的國際地位有一定的沖擊。外國所持有的以美元計價(jià)的資產(chǎn)高達5萬(wàn)億美元，美元貶值使各國的損失很大。在降低了投資美國各類(lèi)債券的熱情的同時(shí)，為了減少損失，投資主體便會(huì )拋售美元資產(chǎn)以降低持有比例，資金流出美國去尋找新的價(jià)值洼地。這樣對美國的金融系統是一種沖擊。美國財政部的最新統計顯示，2007年8月，27個(gè)主要海外經(jīng)濟體中有15個(gè)凈減持了美國國債。其中，日本凈減持比例達到4%，為7年來(lái)最大減幅。當月，海外官方和個(gè)人對美國股票、債券及其他票據的總投資凈流出為693億美元，為1998年美國長(cháng)期資本管理公司破產(chǎn)危機以來(lái)的首次。在次貸危機爆發(fā)之后，美聯(lián)儲多次降低利率，與此同時(shí)，歐洲和日本由于擔心通貨膨脹壓力，可能仍然維持利率不變，這會(huì )使得美國和歐洲、日本的利差繼續縮小，投資者更傾向于拋售美元，加劇了對美元匯率的打壓。同時(shí)，如果美元持續走弱，美元的強勢地位將受到不斷走強貨幣的挑戰，美元在國際經(jīng)濟中的霸主地位將受到削弱。伊朗已經(jīng)宣布放棄用美元結算石油交易；阿聯(lián)酋也已經(jīng)聲稱(chēng)，如果美元繼續貶值將考慮放棄與美元的聯(lián)系匯率制度。在現有的國際收支失衡格局下，東亞和石油出口國將其貿易順差大量購買(mǎi)美元資產(chǎn)，這在過(guò)去造成了全球實(shí)際利率偏低和美國消費旺盛的局面，但是，隨著(zhù)美元的貶值，外國投資者不會(huì )長(cháng)期忍受其美國資產(chǎn)的低回報率，它們?yōu)槊绹栀J提供資金的意愿也將下降。一旦外國投資者不愿意再為美國的雙赤字融資，當前全球失衡格局中微妙而脆弱的平衡也將徹底遭到破壞。

值得注意的是，2008年是美國的總統大選年，執政的共和黨政府可能會(huì )繼續放任美元貶值，采取減稅、降低利率等刺激經(jīng)濟增長(cháng)的措施。但如果民主黨上臺，則會(huì )傾向于采用一種強勢美元的政策吸引國際資本，鞏固美國金融界的優(yōu)勢地位，改變財政赤字和資本流出的現狀。這也可能使得美元在2008年或2009年出現拐點(diǎn)。

美元貶值對世界經(jīng)濟的影響

美元貶值將直接促成全球能源和初級產(chǎn)品價(jià)格的上漲，給全球帶來(lái)通貨膨脹的壓力。歷史經(jīng)驗表明，原油價(jià)格和黃金(218.75,-0.73,-0.33%,吧)價(jià)格均與美元匯率逆向而動(dòng)。由于美元仍然是國際石油交易中的壟斷性計價(jià)貨幣，美元貶值導致了產(chǎn)油國的石油收入下降，這種情況下，產(chǎn)油國一方面在油價(jià)攀升的同時(shí)依然限產(chǎn)保價(jià)，從而進(jìn)一步抬高石油價(jià)格；另一方面為推進(jìn)投資多元化，拋售美元資產(chǎn)而置換其他資產(chǎn)，從而加劇了美元貶值。黃金歷來(lái)是人們對抗通貨膨脹和國際儲備貨幣貶值的強有力工具。黃金價(jià)格飆升時(shí)期，往往是通脹壓力加劇，或者美元大幅貶值時(shí)期。全球能源和初級產(chǎn)品價(jià)格的上漲，會(huì )帶動(dòng)其他產(chǎn)品價(jià)格的上漲。比如，石油價(jià)格的上漲帶來(lái)了各國開(kāi)發(fā)生物燃料的熱潮，隨著(zhù)玉米(1760,16.00,0.92%,吧)等作物被用于生產(chǎn)乙醇，玉米的價(jià)格不斷提高，導致了靠以玉米為飼料的牲畜價(jià)格提高。大量耕地被用于種植玉米，使得種植其他農產(chǎn)物的耕地面積減少，于是推動(dòng)了全球糧食價(jià)格的上漲。

美元貶值和匯率波動(dòng)不利于國際金融市場(chǎng)穩定。美元在國際金融市場(chǎng)的外匯交易、匯率形成、債券發(fā)行、金融資產(chǎn)定價(jià)等諸多方面都處于壟斷地位。美元持續貶值、波動(dòng)頻繁，首先會(huì )直接導致外匯市場(chǎng)交易增加和各種貨幣之間匯率關(guān)系的頻繁調整，加劇了外匯市場(chǎng)的動(dòng)蕩；其次，美元貶值會(huì )造成美元計價(jià)資產(chǎn)與其他幣種計價(jià)資產(chǎn)相對價(jià)值的變化，投資者將因此對不同幣種計價(jià)資產(chǎn)價(jià)值和收益率進(jìn)行重估，并相應地調整金融資產(chǎn)投資組合，從而導致金融投機交易增加和資金的無(wú)序流動(dòng)，影響金融市場(chǎng)的穩定；再次，為了應對次貸危機，美聯(lián)儲采取的降低利率和向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的做法使得全球市場(chǎng)上原本已經(jīng)泛濫成災的流動(dòng)性進(jìn)一步增加，投機資本規模不減反增，全球金融市場(chǎng)的潛在風(fēng)險繼續增加。

美元貶值對發(fā)達的經(jīng)濟體國家出口貿易有不利影響，可能觸發(fā)貿易保護主義的抬頭。比如說(shuō)，美元貶值意味著(zhù)歐元對美元持續升值，歐元國家的商品出口競爭力將受到影響。歐洲兩家主要航空航天制造集團，達索航空公司和EADS也因為美元貶值使得其以歐元結算的生產(chǎn)成本上升，以美元售出產(chǎn)品的價(jià)格下降而宣布將把旗下部分流水線(xiàn)遷至以美元為主要貨幣的地區進(jìn)行生產(chǎn)，以削減勞資開(kāi)支，緩解因歐元對美元升值帶來(lái)的成本增長(cháng)壓力，從而改變美元不斷貶值帶來(lái)的不利境地。法國總統尼古拉·薩科齊也不無(wú)擔心地認為，如果不采取措施解決美元貶值引起的匯率問(wèn)題，可能引發(fā)“經(jīng)濟戰”。特別是對美國國內市場(chǎng)依賴(lài)比較大的企業(yè)將面臨沉重的打擊，日本豐田汽車(chē)的股價(jià)在美元持續貶值的預期下曾跌到了14個(gè)月以來(lái)的最低價(jià)位。

美元貶值將給新興經(jīng)濟體帶來(lái)更加嚴峻的挑戰。首先，新興經(jīng)濟體面臨的損失就是外匯儲備縮水。由于長(cháng)期對美國貿易順差，新興經(jīng)濟體積累了大量的以美元資產(chǎn)為主的外匯儲備。美元貶值就意味著(zhù)它們財富的“蒸發(fā)”。其次，美元貶值也意味著(zhù)新興經(jīng)濟體長(cháng)期依賴(lài)出口發(fā)展經(jīng)濟的模式不再可行。由于隨著(zhù)經(jīng)濟全球化的推進(jìn)，全球經(jīng)濟體都彼此聯(lián)系在一起而無(wú)法“脫鉤”。作為世界經(jīng)濟的主要引擎之一，美國消費需求的降低會(huì )使新興經(jīng)濟體的出口減少、增長(cháng)放緩。再次，美元貶值將使得大量的資金流向新興經(jīng)濟體尋找投資洼地。大量的外資流入將推動(dòng)新興經(jīng)濟體國內資產(chǎn)價(jià)格的飆升，滋生經(jīng)濟泡沫。而當美國經(jīng)濟復蘇，美元不斷走強的時(shí)候，資金又會(huì )大量從新興經(jīng)濟體撤出流入美國；由于新興經(jīng)濟體缺少完善的金融監管系統，防范金融風(fēng)險的機制較弱，當大量資金撤出時(shí)，便會(huì )導致經(jīng)濟泡沫破滅，引發(fā)金融危機。

美元貶值對中國經(jīng)濟的影響

首先，美元貶值增加了人民幣升值壓力及宏觀(guān)調控的難度。盡管從2005年7月中國實(shí)行人民幣匯率機制改革，人民幣對美元升值的累積幅度超過(guò)了10%。但是，由于美元對世界其他主要貨幣大幅度貶值，而人民幣的匯率又主要是采取盯住美元的政策，所以相對于歐元、英鎊等主要貨幣而言，人民幣則出現了貶值。包括歐盟、加拿大等國家和地區紛紛施壓要求人民幣升值以承擔美元貶值帶來(lái)的一些后果。近人民幣加快了升值步伐，美元貶值毫無(wú)疑問(wèn)成了“重要的推手”。

其次，美聯(lián)儲下調聯(lián)邦基金利率對中國政府的宏觀(guān)調控政策形成掣肘。一旦美國GDP驟然減速或者房地產(chǎn)市場(chǎng)加速下滑，那么美聯(lián)儲可能連續下調聯(lián)邦基金利率，這將造成大量短期資本流出美國，而中國正是這些資本的理想目的地。而中國當前處于流動(dòng)性過(guò)剩和資產(chǎn)價(jià)格上漲的狀況，理想的政策是提高人民幣存貸款利率。而一旦中國人民銀行提高利率，就會(huì )造成與美國聯(lián)邦基金利率息差進(jìn)一步縮小或倒掛的局面，引來(lái)更多的資本流入。中美息差的縮小或倒掛也會(huì )給人民幣匯率造成升值壓力。

美元貶值將對中國的出口構成嚴峻的考驗。隨著(zhù)人民幣升值幅度的加大，匯率升值對出口的抑制作用將逐漸顯露。此外，中國對外貿政策進(jìn)行了積極調整，特別是從2007年7月起降低了很多出口商品的出口退稅率，這直接壓縮了出口企業(yè)的盈利空間。最近兩年，在廣東等沿海地區已經(jīng)出現了勞動(dòng)力短缺的現象，導致勞動(dòng)力成本不斷增長(cháng)。中國貿易順差的持續增加，導致國際貿易摩擦不斷增多。在本幣升值、出口退稅率下降、勞動(dòng)力成本上升、國際貿易摩擦加劇的背景下，中國2008年的出口前景不容樂(lè )觀(guān)?？紤]到2007年前三個(gè)季度中，凈出口對中國GDP的貢獻率約為40%。如果出口萎縮，將對中國經(jīng)濟增長(cháng)和就業(yè)產(chǎn)生嚴重的影響。

從美國政策調整對中國資本市場(chǎng)的影響來(lái)看，歷史上，發(fā)達國家加息往往會(huì )造成國際資本從發(fā)展中國家向發(fā)達國家回流，從而對發(fā)展中國家的資本市場(chǎng)形成負面沖擊。但是這一現象不會(huì )發(fā)生在中國，當前大量“熱錢(qián)”流入中國的目的，并不是為了套取中美息差，而是沖著(zhù)中國資本市場(chǎng)的高收益率而來(lái)。因此中美息差的縮小或擴大并不會(huì )顯著(zhù)影響國際資本流入中國的格局。另一方面，如果美元大幅貶值，人民幣大幅升值，由此引發(fā)的國際資本流動(dòng)可能會(huì )推高中國資產(chǎn)價(jià)格，加劇資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。但是到2018年為止，中國股票市場(chǎng)價(jià)格上漲主要是內源性而非外生性的，流入中國的外資也大多是股權性的對沖基金，而非外債。因此無(wú)論是美元降息還是美元貶值都不會(huì )改變中國資本市場(chǎng)的內在周期。但這一切均是以中國仍然堅持嚴格的資本管制為前提的，如果貿然開(kāi)放資本賬戶(hù)，使得投機資本可以自由進(jìn)出，一旦出現風(fēng)吹草動(dòng)，國內資本市場(chǎng)上將立刻“草木皆兵”。

在美元貶值的外力下，人民幣不斷升值以及中國經(jīng)濟結構的調整對改變中國經(jīng)濟內外失衡有積極作用。但是在短期內，由于中美貿易的互補性很強，中美貿易順差的局面一時(shí)很難逆轉，中美貿易摩擦將繼續存在。這需要兩國高層不斷加強談判磋商。同時(shí)，盡管錯過(guò)了人民幣升值的最佳時(shí)機，人民幣匯率市場(chǎng)化改革的步伐不能停下來(lái)。中國應該不斷完善金融系統，加快人民幣匯率形成機制的市場(chǎng)化改革.

新儲備貨幣的用途

中國人民銀行行長(cháng)周小川于提倡建立“超主權”的新國際儲備貨幣以取代美元。這一建議不僅得到俄羅斯、巴西等新興市場(chǎng)國家的響應，還得到了聯(lián)合國和國際貨幣基金組織(IMF)等國際組織的呼應。

聯(lián)合國金融、經(jīng)濟改革咨詢(xún)團26日向聯(lián)合國大會(huì )提交報告，敦促世界領(lǐng)導人同意構建替代美元的新的國際儲備貨幣體系。對于中國等一些新興國家經(jīng)濟體更換儲備貨幣的建議，西方國家大多表示了反對的態(tài)度。美國反應最為迅速和激烈，對于周小川的建議，美國總統奧巴馬在第一時(shí)間作了回應：沒(méi)必要創(chuàng )建新全球貨幣。

歐盟盡管支持新興國家發(fā)揮更大的作用，但是對于更換儲備貨幣的建議卻不是很“感冒”。表示，美元作為儲備貨幣的地位無(wú)可爭議。

創(chuàng )造一種與主權國家脫鉤、并能保持幣值長(cháng)期穩定的國際儲備貨幣，從而避免主權信用貨幣作為儲備貨幣的內在缺陷，是國際貨幣體系改革的理想目標。